Osvaldo Macías, tras caída del fondo E: “El regulador cumplió con su deber de advertencia a las AFP de forma repetitiva”

En el centro de la polémica ha estado el retorno negativo que registra el fondo E de las AFP en el último tiempo, que marcó una baja de 4,92% en septiembre y acumuló en el año una caída de 10,39% en términos reales.

Más allá del desplome, lo que ha estado en cuestión son las razones que explican esa baja tan pronunciada para el llamado fondo más conservador de las AFP. Detrás de todo, está el alza de las tasas de interés en Estados Unidos, lo que ha golpeado los retornos de los bonos de las AFP, algo que no inusual en inversiones; pero a eso se suma un factor adicional: una estrategia de inversión en derivados de tasas de interes, adoptada por las AFP, que alargó las duraciones del fondo E, y acrecentó el nivel de caída en los retornos. En particular, swaps de tasas.

El exsuperintendente de Pensiones Osvaldo Macías estuvo por una década en el organismo regulador, hasta que el actual gobierno le solicitó dejar el cargo, en marzo. Macías asegura que este fue un asunto que monitoreó de cerca cuando estuvo en el organismo, que formuló advertencias a las AFP por estas inversiones y que, pese a ello, no redujeron su exposición, por lo que finalmente puso en consulta una normativa al respecto. Esa regulación fue dictada en abril por su sucesor, Joaquín Cortez.

“Todo esto nos da lecciones que hemos ido aprendiendo desde todos los ámbitos. La regulación tiene un valor. Y muchas veces se critica mucho a los reguladores. Tienen un rol muy complejo y muy difícil que cumplir. Y en este caso se pueden decir muchas cosas, pero pienso que el regulador cumplió con su deber de advertencia a las AFP de forma repetitiva y en todas las instancias. En reuniones presenciales y de forma escrita. Las AFP tuvieron todas las señales de parte del regulador para modificar su estrategia y si no lo hicieron, es un tema que ellas tienen que explicar por qué”, comenta Macías.

Agrega que finalmente, cuando observó que no hubo “ningún cambio de comportamiento, que es lo que hubiera esperado”, entonces decidió actuar. “Siempre es un riesgo regular. Entonces, creo que ahí cumplió su rol el regulador, y no voy a juzgar a las AFP. Ellas mismas tienen que dar sus explicaciones. Pero sobre todo, tienen que explicar a los afiliados sobre qué fue lo que ocurrió”, sostiene.

¿La decisión que tomaron las AFP al exponerse a ese nivel de derivados fue arriesgada?

-Para eso hay que pensar cuál es el objetivo del fondo E que está en discusión. Es un fondo que la persona elige, no se asigna por defecto; y está construido como un tránsito hacia la pensión de la persona. Entonces, está construido para que la duración de su portafolio de renta fija sea lo más cercano posible a la duración de una renta vitalicia o retiro programado, que es de 11 o 12 años aproximadamente, para inmunizar el paso de la vida activa a la vida pasiva.

Lo ideal es que el fondo E, en este caso, esté cerca de esa duración, de tal manera que si se producen volatilidades en las tasas de interés, la pensión se mantenga relativamente estable. El problema surge cuando se alarga mucho la cartera en la etapa activa respecto a la etapa pasiva. Eso fue lo que ocurrió acá. La cartera del fondo E estaba en torno a 15 años, y la duración de la etapa pasiva es mucho menor que eso. Entonces, en lugar de tener una cobertura de riesgo pareja y hedgear la pensión, se asumió un riesgo que, a mi juicio, no era prudente, no era conveniente tomarlo.

En definitiva, este alargamiento del plazo de la cartera, evidentemente apuntaba a una perspectiva de que las tasas de interés iban a bajar, pero las tasas de interés no bajaron, sino que subieron. Y eso produjo el efecto.

¿Las AFP invirtieron más de lo que deberían en derivados?

-Usted puede alargar la duración de la cartera comprando bonos de largo plazo o usando swaps o derivados. En este caso, un swap donde la AFP recibe una tasa fija y paga una tasa variable. Al subir la tasa de interés, se produjo un efecto amplificado de la baja del fondo. En ese sentido, creo que esta estrategia de las AFP tenía un límite, y creo que ese límite lamentablemente fue superado y se actuó un poco más allá de lo que hubiera sido prudente con una estrategia de gestión de riesgo.

El problema acá es que generalmente se piensa que como el fondo de pensión es de beneficio indefinido, a diferencia de la compañía de seguros, no tiene pasivos. Pero sí tiene pasivos, hay un pasivo implícito, que es la pensión que tiene que pagar posteriormente la AFP. La AFP lo que debiera hacer es mirar ese pasivo implícito que es la pensión, y construir sus activos, su estrategia de inversión, en función de eso.

A mi juicio aquí es en ese punto en el que se fue más allá de lo prudente, y en lugar de construir los activos con una cartera con duración de instrumentos financieros similares a las pensiones, fue mucho más allá, pensando que venía una baja de tasas de interés, y que eso iba a hacer ganar a los afiliados. Pero fue al revés. Si esta estrategia se hizo así, yo creo que fue errónea.

¿Fue tomar mucho riesgo para un fondo que tiene como objetivo ser conservador?

-Exactamente, eso es lo que yo pienso. Ahora, por supuesto, durante mucho tiempo esto fue generando ganancias, porque los derivados iban mostrando ganancias, pero resulta que en un momento dado se invirtió la situación y ocurrió lo que estamos viendo ahora. Por eso igual, en un periodo más largo de tiempo, probablemente los números no son rojos, o son azules, o no son tan lapidarios como los que estamos viendo hoy día.

Pero el hecho concreto es que ese riesgo se materializó durante los últimos dos meses, y un fondo de pensiones no tiene como objetivo especular, ni jugarse por una determinada baja o alza de tasas, porque nadie puede predecir lo que va a ocurrir en el futuro. Entonces, se aconseja siempre una estrategia prudente para este tipo de casos.

¿Por qué entonces la regulación lo permitió?

-Allí hay varios factores que considerar. Siempre hay aquí un trade-off, esto no siempre es un win-win. El regulador todo el tiempo está en una situación en que tiene que equilibrar cuánto debe regular y cuánto no. Los actores del sector privado generalmente hablan de sobrerregulación. Y muchas veces tienen razón y otras no.

El tema aquí es justamente ese, al intervenir y justo normar cuando la estrategia aparentemente estaba dando resultados, ¿qué habrían dicho si las tasas bajan? Bueno, que la Superintendencia impidió que los afiliados ganen. Entonces, siempre es complejo encontrar ese equilibrio. ¿Cuál es el camino correcto? Usted puede normar absolutamente todo y regular, pero eso tampoco es bueno.

Aquí lo que ocurrió fue que se observó esa situación de riesgo, la Superintendencia lo vio y lo detectó. Y le advirtió a las administradoras repetidamente sobre el tema. Entonces, hubo reuniones individuales con cada uno de los gerentes de inversiones de las AFP, con los gerentes generales de las AFP, se enviaron oficios a las AFP representándoles este riesgo, aunque les estuviera yendo bien en un determinado momento, pero el riesgo estaba.

Por lo tanto, prudencialmente, la Superintendencia actuó y les representó, les pidió justificar sus estrategias y también les pidió que las revise el directorio. La Superintendencia tuvo reuniones con los directorios de cada una de las AFP, en las reuniones de fin de año, donde se presenta el resumen de evaluación de riesgos (RER) del año, y en uno de los puntos abordados en la presentación explícitamente estaba el riesgo que estaban tomando con los derivados. Se les dijo a los directores, al gerente general, y a los gerentes de inversiones: ustedes están asumiendo un riesgo que es elevado para lo que es un administrador de fondos de pensiones.

Las AFP no cambiaron su comportamiento, pese a todas las advertencias que le hizo la Superintendencia. Y la Superintendencia, antes que las tasas empezaran a subir, ya se dio cuenta que las AFP no iban a tomar acciones voluntariamente. La autorregulación no existió acá. Por lo tanto, lo que hizo la Superintendencia fue tomar una decisión de normar.

¿Luego de advertir a las AFP, no vieron que eso se tradujera en una reducción de la exposición?

-Tal cual. Ninguna de las AFP lo hizo. Entonces, cuando ya vimos que eso no funcionaba, aunque fuera impopular dictar normas en un periodo en que las cosas andan bien, preferimos hacerlo, por supuesto: cumplimos con nuestro deber y decidimos normarlo.

De hecho, yo dije públicamente ya en octubre del año pasado, que íbamos a normar sobre el tema, ya estábamos decididos a hacerlo. Y en los primeros días de febrero de este año se publicó la norma en consulta, donde había normas muy específicas para controlar el riesgo de liquidez, de exposición, de contraparte, etcétera. Se dio el tiempo necesario para recibir los comentarios, porque era una norma bastante compleja y con efectos que podían ser importantes en el mercado.

Luego de haber recibido los comentarios, se analizaron, me fui el 15 de marzo de la institución y finalmente la norma vio la luz el 9 de abril de este año, pero es una norma que se publicó en febrero y que estaba en preparación mucho antes de eso. Preparar una norma de este tipo no es fácil, hay muchos efectos que calibrar, y todo eso se estuvo haciendo durante todo el tiempo.

¿Y qué argumento daban las AFP para no reducir esta exposición, pese a las advertencias que hizo el regulador?

-Que ellos estaban con la expectativa de que las tasas de interés iban a seguir bajando, y en estas cosas nadie quiere perder. Lo que ellos veían es que les estaba yendo bien, y pensaban que les iba a seguir yendo bien. Pero vino una guerra, la guerra se prolongó, la Inteligencia Artificial multiplicó las inversiones y presionó las tasas. Y la resiliencia de la economía estadounidense ha sido enorme, entonces, al final las tasas no bajaron. Todo eso impactó en las tasas locales también, como siempre ocurre.

Las AFP evidentemente tienen que responder por esto, ellos son los que invierten y toman las decisiones. Pero hay otro aspecto también que es importante, que se llama efecto manada, que hace que las AFP se comporten de forma similar para no caer bajo la rentabilidad mínima. Entonces aquí, aunque hubiera habido alguna AFP que se hubiera querido salir, no se podía salir, porque si efectivamente las tasas bajaban y se salían, los riesgos de caerse de la rentabilidad mínima son muy altos. Es bastante nocivo el efecto manada. Ahora con el régimen de inversión nuevo, se corrige.

Mirando en retrospectiva, ¿cree que esto pudo haberlo regulado antes de llegar a este momento?

-Siempre es posible, mirando en retrospectiva, hacer otras cosas. El punto era, justamente, en un momento en que las cosas estaban funcionando bien, si interrumpir ese proceso o no, más allá de hacer las advertencias, porque quienes tienen el deber de invertir son las AFP, ellos son los profesionales expertos en inversiones, y ellos consideraban que la estrategia o la táctica seguida era correcta.

Sin embargo, pasado el tiempo, nosotros pensamos que realmente no podían someter a los afiliados a un nivel de riesgo al que estaban sometiéndolos, y esa fue la razón por la cual se normó en ese momento. Siempre pudo haber sido antes, o no, pero se hizo.

Pero la normativa impone en el régimen de inversión una serie de límites para invertir. ¿Cree que faltó anticiparse y poner un límite en esta materia? El mismo Banco Central alertó que las AFP tenían mucha exposición en derivados.

-Aquí hay lecciones que uno tiene que sacar. Y yo creo que las mayores lecciones están en la reforma previsional y en el régimen de inversión. Porque siempre, desde el año 81, hasta febrero de 2025, el DL 3.500 decía que los únicos objetivos de las inversiones en los fondos de pensiones eran rentabilidad y seguridad. A contar de marzo de 2025 queda plasmado en el DL 3.500 que ahora hay otro objetivo también, que es el objetivo pensión. Y eso sí cambia la historia, porque ahora le está diciendo a las AFP: ‘ojo, usted tiene que actuar como si fuera una compañía de seguros, aunque no lo sea, porque tiene un pasivo implícito que es la pensión’. Y eso es toda la filosofía que hay detrás del nuevo régimen de inversión. Ahora sí está hecho. Y si se debió haber hecho antes o no, yo creo que se debió haber hecho antes. Sin duda.

¿Considera que hubo un error por parte de la regulación y por parte de las AFP?

-Mire, creo que hay que hacer una evaluación más profunda de cuál fue el comportamiento de las administradoras en un plazo más largo, para ver si cumplieron cabalmente su deber fudiciario o no, con todas las advertencias que le efectuó la Superintendencia.

La regulación pudo haber cambiado antes, pero recuerde que el ambiente que había era un ambiente en que estaba esto generando resultados positivos. Y también es difícil intervenir en ese momento. En todo caso, la intervención se produjo antes de esta alza abrupta de tasas. Pero este ajuste a la exposición en derivados no podía ser tan rápido, porque podía afectar a los mismos fondos de pensiones, tenían que deshacer muchas posiciones.

Las AFP han argumentado que las inversiones que hicieron son parte de una estrategia de largo plazo. No han dicho que haya un error. ¿Tienen que dar más explicaciones las AFP?

-Creo que las AFP transparentemente tienen que darle explicaciones a sus afiliados, su obligación es esa. Es su deber fiduciario, los recursos no son de las administradoras, son de los afiliados. Y lo correcto es que las AFP le expliquen claramente a sus afiliados qué es lo que ocurrió exactamente con el fondo E. Si fue un error, si no fue un error, si fue una buena estrategia, si no lo fue. Espero que las AFP lo estén haciendo, o que se les haya instruido que lo hagan.

¿Le sorprendieron las declaraciones del actual superintendente Joaquín Cortez, quien recordó que a los pocos días de asumir fue él quien publicó la normativa?

-Efectivamente, el superintendente Joaquín Cortez fue el que emitió la regulación el 9 de abril. Él era el superintendente. En ese momento ya se me había pedido el cargo y me había ido. También habría sacado la norma. No sé si el 9 de abril, pero lo que hizo Joaquín Cortez es lo correcto. Es lo que yo había hecho: sacar la norma. No sé si antes o después, pero la habría sacado igual.